« Décence » et décadence : la grève des laboratoires de biologie médicale pour seul espoir de se faire entendre

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Dans le cadre du projet de loi de financement de la Sécurité Sociale 2023, le gouvernement impose de récupérer 250 millions d’euros sur les remboursements d’actes de biologie médicale. L’article 27, adopté en première lecture par l’Assemblée Nationale via la procédure de l’article 49.3 de la Constitution (une première dans l’histoire de la Ve République), demande aux laboratoires de biologie de parvenir à un accord prévoyant 250 millions d’euros de baisse de tarifs en 2023 (hors tests Covid-19) d’ici le 1er février. Dans le cas contraire, ces baisses de tarifs seront décidées unilatéralement par décret.

« C’est un secteur qui a une rentabilité élevée » : une rhétorique jamais justifiée

Bien qu’issu d’un gigantesque surcroit d’activité ayant mobilisé l’ensemble des équipes parfois au delà du raisonnable, la profession, conciliante, a proposé au gouvernement de récupérer le « surprofit » réalisé sur les PCR Covid sous forme d’une taxe ponctuelle en 2023. Récusant fermement cette proposition, le gouvernement maintient son injonction de percevoir cette somme via une nouvelle baisse pérenne des actes de biologie de routine à partir de 2023. Une taxe mais perpétuelle.

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L’impasse de la régulation des dépenses de biologie médicale

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Dans un contexte de fortes tensions sur les dépenses publiques et le système de santé, l’Assurance-maladie souhaite maintenir le cap sur sa politique de maitrise des dépenses. Proche de l’équilibre financier avant la pandémie avec un trou de seulement 1,5 milliard d’euros sur l’année 2019, l’Assurance Maladie a été plombée par un déficit post-Covid estimé en 2021 à 26 milliards d’euros.

L’assurance maladie obligatoire a fourni un effort très important pendant la crise sanitaire
pour financer des dépenses, liées de manière directe et indirecte à la crise, pour un montant brut qui a été estimé à plus de 24 Md€.

Elle table dans son traditionnel rapport dit « Charges et produits » sur 1,2 milliard d’euros économies pour 2023, un montant en légère hausse comparé aux deux années précédentes (1,07 milliard l’an passé, 1,05 milliard il y a deux ans). Ce rapport de 262 pages a été remis au gouvernement et au Parlement en vue de préparer le prochain budget de la Sécurité sociale (PLFSS 2023), dont les débats doivent démarrer le 26 septembre 2022 et s’annoncent d’ores et déjà difficiles, opposant députés de la majorité présidentielle et ceux nouvellement élus de la NUPES.

Impact annuel des actions de l’Assurance Maladie en 2023

Des efforts très ciblés… sur la biologie !

Le bloc habituel « efficience et pertinence » est le plus significatif puisqu’il représente 754 millions d’euros d’économies potentielles. La somme la plus importante devrait encore relever de la biologie au travers notamment d’une volonté de baisse annuelle du B voire même sur une nouvelle baisse de tarification des actes de routine les plus fréquents. C’est Bercy qui est clairement aux commandes et l’avant projet de loi confirme la ponction historique.

Voir aussi dépêche APM du 22/09/22

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Actions de préférence : le mirage de l’article 52 de l’Ordonnance sur l’indépendance professionnelle des professions réglementées 

Difficile de cerner cette valeur cardinale et inaliénable partagée par toutes les professions libérales règlementées : l’indépendance professionnelle.

Elle repose sur de multiples paramètres dont la pertinence est remise en question par les évolutions socio-économiques actuelles :  niveau de formation initiale requis pour exercer (expression d’une compétence et d’une expertise reconnue institutionnellement par
un diplôme d’État et une inscription à un Ordre professionnel engageant déontologie et responsabilité ordinale) et articulation de l’indépendance des professionnels avec les tiers actionnaires financiers des sociétés d’exercice dont la capacité d’influence n’est évidemment pas neutre.

Le marché des services professionnels auquel appartiennent les professions libérales de santé constitue un secteur clé de l’économie assurant une mission de santé publique. Il se caractérise par un niveau élevé de réglementation, autant sur le plan de la régulation par l’empilement de règles législatives que de l’autoréglementation (respect de la déontologie) par les différents corps de métier via leurs Ordres professionnels. Depuis les années 2000, la France a été largement encouragée par des acteurs publics et privés à mener une réflexion sur les possibilités d’ouverture de ce marché intérieur à la concurrence (rapport Kok (2004), rapport Attali (2008)). En substance, démanteler ces marchés protégés pour ne pas entraver l’activité économique au sein du marché européen unique, avec la promesse d’une baisse des coûts associés à ces services. Sans légiférer de façon agressive par une déréglementation totale, la France a néanmoins largement toléré la main mise de fonds d’investissement sur le secteur des cliniques privés, des laboratoires de biologie médicale et des EHPAD depuis une quinzaine d’années. En 2022, le scandale ORPEA illustre avec une profonde acuité les dérives portées par la financiarisation extrême de ces structures. Les autorités semblent découvrir que la nature intrinsèque de leur projet économique avant tout lucratif, peut s’éloigner drastiquement des impératifs incombant à une mission de service publique, sans qu’aucune autorégulation interne n’ait pu s’y opposer.

Suite à la parution du rapport LAVENIR sur les professions libérales, la DGE (direction générale des entreprises), travaille depuis quelques mois, sous l’égide du ministère de l’économie, des finances et de la relance, à un projet d’ordonnance relative à l’exercice en société des professions libérales réglementées. Cette Ordonnance a pour ambition de consacrer l’indépendance des professionnels de santé exerçant en Société d’exercice libéral (SEL), écrasant les dispositions de la loi de 1990, 2001 et 2004 les concernant.

Au total, 16 Ordres professionnels représentant chaque profession ont été invités à participer à la réflexion autour de ce projet d’Ordonnance (notaire, huissiers, expert comptable, architectes, géomètres, commissaires-priseurs, commissaires de justice et professions de santé, vétérinaires, dentistes, … et biologistes médicaux, dont le modèle « tout financier » apparait aux yeux des parties prenantes comme un contre modèle à éviter absolument).

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Ce que nous apprend la vente du géant de l’analyse médicale Unilabs

La vente du groupe suisse de diagnostic Unilabs n’est plus un secret pour personne. Apax Partners, fonds britannique de Private Equity, détenant Unilabs depuis février 2017, avait engagé une première tentative de cession d’Unilabs en novembre 2019 mais avait finalement renoncé du fait de la survenue de la crise Covid début 2020.

Unilabs est présent sur 17 marchés en Europe, il compte 200 laboratoires dans le monde dont 160 laboratoires en France et 34 plateaux techniques, des centres de collecte de sang, des centres d’imagerie et emploie 12 600 personnes. Il est particulièrement actif en France, en Suisse, en République tchèque et en Espagne, mais aussi au Royaume Uni, Danemark, Norvège, Suède, et plus exotique, au Pérou et à Dubaï.

La holding AP Moller a annoncé vendredi 03/12/21 le rachat d’Unilabs (source). A.P. Møller-Mærsk, connu aussi sous le simple nom de Mærsk, est la plus grande entreprise du Danemark et la première compagnie maritime et plus grand armateur de porte-conteneurs du monde. Il s’agit d’une entreprise familiale dont l’histoire a commencé en 1904.

Encore un effet collatéral du Covid

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Le faux procès de l’enrichissement des laboratoires d’analyses au cours de la crise Covid

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Quelques journalistes (Marianne, Le Monde ou encore plus récemment Challenges) se sont récemment émus du montant de la facture des tests Covid et se sont attachés à dénoncer le profit démesuré qui aurait été réalisé par les laboratoires de biologie médicale lors de la crise Covid.

La question est ainsi posée, comme une bombe : y aurait-il eu un effet d’aubaine, un enrichissement lié à une situation de rente dans le secteur des laboratoires de biologie médicale ?

On ne peut en effet nier que cette augmentation d’activité par son ampleur a fait croitre le chiffre d’affaires des laboratoires de biologie médicale privés de façon inédite et tout à fait exceptionnelle. A l’heure où les négociations tarifaires des actes de biologie de routine vont reprendre avec la CNAM, ce nouvel article de viedebio va tenter de faire le point et poser les bonnes questions sur ces derniers 18 mois de crise, afin que l’histoire ne soit pas réécrite à posteriori.

Le chaos des premiers mois

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Cliniques privées, l’autre eldorado du capital investissement

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A l’instar des laboratoires de biologie médicale, un important mouvement de concentration de l’hospitalisation privée à but lucratif s’opère depuis 2014 avec l’émergence de grands groupes nationaux et/ou régionaux sur le territoire français. Ce mouvement de consolidation financière et capitalistique a été soutenu à l’identique par la multiplication d’opérations de LBO par des fonds d’investissement français et/ou étrangers venus du « Private Equity » (voir précédents articles sur le sujet).

Le système hospitalier français comprend un secteur public, un secteur privé à but non lucratif et un secteur privé constitué d’entreprises commerciales, l’hospitalisation privée à but lucratif. Ce dernier est constitué sous forme de sociétés de personnes ou de capitaux, au sein desquelles s’exerce l’activité libérale des praticiens. Il comporte en France environ 1000 établissements pour un chiffre d’affaire en 2017 évalué à 15 milliards d’euros : en France 1 opération chirurgicale sur 2 a lieu dans le privé à but lucratif.

Ces établissements privés à but lucratif évoluent dans un contexte extrêmement réglementé : pas de liberté d’installation (obtention sélective d’autorisations pour des ouvertures de lits) ni de liberté tarifaire :  chacun des 2400 groupes homogènes de soins (GHS) a un tarif réglementé par la Sécurité Sociale et facturable par la clinique au patient.  En revanche, les médecins libéraux exerçant en secteur 2 au sein de la clinique, fixent librement, déontologiquement avec tact et mesure, le montant de leurs prestations médicales.

Depuis 2013, l’État « impose aux cliniques privées des baisses de tarifs (régulation prix-volume), qui ont atteint 2,5 % en 2015 contre 1 % pour les hôpitaux publics alors que les parlementaires ont voté une augmentation de 2 % de l’ONDAM ». Ce différentiel tarifaire a vocation à neutraliser l’impact du CICE (dont bénéficient le privé mais pas le public) et des allégements de charges du Pacte de responsabilité, à hauteur de 220 M€ en 2015.

Dans un contexte similaire d’exigence accrue en termes de qualité assorties de ces importantes contraintes tarifaires, les médecins libéraux ont été progressivement remplacés au capital de ces groupes par des acteurs financiers extérieurs au secteur de la santé. Cette transition actionnariale du secteur de l’hospitalisation privée (passage d’un actionnariat purement « médical » à un actionnariat plus financier) reste un sujet relativement confidentiel tant au niveau institutionnel que médiatique.

« 2014 et 2015 ont été deux années de consolidations majeures dans le secteur des cliniques privées, apportant une forme de réponse à ces nouvelles exigences via la mutualisation de ressources et la partage de compétences, tandis que les acteurs du capital-investissement sont parvenus à multiplier leurs prises de participations. »

« C’est une forme d’industrialisation qui bouleverse ce secteur économique », se contentera de titrer le Monde en 2015.

Il s’agit pourtant d’un sujet d’intérêt public, puisque l’hospitalisation privée représente aujourd’hui plus d’un tiers de l’offre de soins des établissements de médecine-chirurgie-obstétrique en France, et notamment plus de 50 % de la chirurgie. Une exception mondiale. Par ailleurs, dans un contexte de grande tension au niveau de l’Hôpital public, en 10 ans, la part du secteur privé à but lucratif dans l’offre de soin française est passé de 25 % à 35 %. L’activité médicale est principalement orientée vers la chirurgie ambulatoire (70 % de part de marché), oncologique (40 % de parts de marché) avec une désaffection croissante pour le secteur obstétrique (en sous tarification croissante, donc une activité déficitaire pour les établissements) ainsi que l’hospitalisation complète de chirurgie.

Face aux contraintes tarifaires et aux nécessaires innovations technologiques, les pouvoirs publiques se disent principalement à la recherche de gains d’efficience à travers cette concentration: centralisation des achats,  mutualisation des investissements, réorganisation des activités mais aussi vente des murs à des foncières, recours à la flexibilité du travail (recours massif aux CDD notamment) afin de permettre de dégager une rentabilité sans laquelle les investisseurs ne suivraient plus.

 

Un marché morcelé, en concentration rapide

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IX. Sorties de LBO : quel avenir pour les laboratoires de biologie médicale ?

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Les précédents articles nous ont appris que le LBO était un outil d’ingénierie financière permettant à des fonds d’investissement d’acquérir une entreprise avec peu de fonds propres, en faisant supporter à celle-ci le coût financier de sa propre reprise et à l’Etat les coûts de défiscalisation.

Il faut garder en tête qu’à l’issue du LBO, l’objectif pour le fond investisseur, va être de maximiser sa plus-value à la revente. Les stratégies de sortie sont donc cruciales puisque la revente des participations va déterminer une partie du rendement de cet investissement.

Les options retenues dépendent d’un grand nombre d’aspects allant des caractéristiques propres de la société cible à des éléments extérieurs comme les conditions de marché, le niveau d’endettement résiduel ou encore l’environnement macroéconomique.

Passons en revue les différentes possibilités :

9. sorties LBO

 

 

  1. LBO de LBO : Les LBO secondaires, tertiaires, quaternaires

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VII. Histoire de la financiarisation des laboratoires de biologie médicale

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La biologie médicale en France est une composante importante du système de santé, un enjeu stratégique dans l’organisation des soins. Elle concourt au diagnostic, au dépistage, au suivi des patients. Elle est réalisée en France pour 70% dans le domaine privé, ce qui est un pourcentage important comparé à d’autres pays où le secteur public en prend une plus grande partie en charge.

Il y a une dizaine d’années, 70% des LBM français étaient des structures de petite taille réalisant un CA de moins de 1 million d’euros, au cotés desquels co existaient 2 entités de biologie spécialisée : Cerba et Biomnis.

Il existe aujourd’hui moins de 450 structures indépendantes pour près de 4000 sites de prélèvements, 800 plateaux techniques en 2017 alors qu’il en existait encore 1200 en 2012.

En l’espace de quelques années, les LBM se sont donc fortement consolidés. En 5 ans, la part de LBM de plus de 20 millions de CA est passée de 24 à 46% du marché. La majorité de ces groupes est détenue par des fonds d’investissement internationaux, en LBO (voir les précédents articles de ce blog pour plus de précisions).

  1. Evolution juridique et capitalistique

Les laboratoires de biologie médicale en France sont essentiellement exploités sous forme de SEL (structures d’exercice libérales) depuis leur autorisation dans les années 1990. Afin de trouver un équilibre entre besoin de financement et la nécessaire protection de l’indépendance professionnelle, la législation française imposa que plus de la moitié du capital et des droits de vote d’une SEL soit détenue par les professionnels de santé y exerçant. Ces conditions restrictives ont pris forme à travers le décret de 1992 (limitation de la détention du capital et droits de vote autorisés aux non biologistes à 25%, les prises de participation des biologistes non exerçants à 2 SEL de biologistes et interdiction à certains industriels (notamment de réactifs) ou entreprises et organismes d’assurance et de capitalisation d’y prendre des participations de façon directe ou indirecte). Par la suite, la loi MURCEF de 2001 a autorisé des biologistes (personnes physiques ou morales) n’exerçant pas dans une SEL à pouvoir y être majoritaire au capital.  La profession n’a pas immédiatement entrevu la problématique venue de l’étranger, là où la les sociétés de biologistes ne sont pas nécessairement détenues par des biologistes. En s’engouffrant dans la brèche créé par la loi MURCEF, les financiers ont utilisé des sociétés de biologie étrangères qu’ils contrôlaient pour prendre des participations majoritaires dans les SELs de biologie françaises.  La loi 2008-776 du 4 août 2008 (article 60) a ensuite officiellement ouvert le capital des SEL à des personnes extérieures à la profession (pour les professions de santé, limité à 25%). Le décret du 17 juillet 2012 a par la suite préconisé qu’une SEL ne soit désormais plus limitée ni en nombre ni géographiquement pour l’exercice sur plusieurs sites. La loi n°2013-442 du 30 mai 2013 a ensuite précisé que l’article 5-1 de la loi du n°90-1258 du 31 décembre 1990  relative aux SELs ne s’applique pas aux SEL de biologistes médicaux : la majorité du capital et des droits devant être détenue directement ou indirectement (via les SPFPL) par des biologistes médicaux en exercice au sein de la SEL. MAIS les SEL créées antérieurement à la publication de la loi et utilisant l’article 5-1 pouvait demeurer en l’état. La disposition prévoyant que la cession des parts sociales ou actions puisse se faire prioritairement au bénéfice des biologistes exerçant dans ces sociétés a été d’emblée inopérante dans les conditions offertes par le Private Equity. Enfin, la loi Macron de 2015 n’a pas non plus permis de clarifier la situation de la détention capitalistique et gouvernance des SELs (voir analyse parue dans EDP biologie).

Entre-temps, l’Ordonnance portant réforme de la biologie médicale était publiée, dont les règles prudentielles, qui auraient pu être un levier protectionniste majeur, ont été réduites à leur plus simple expression, avec un seul cahier des charges, l’Euro-compatibilité.

L’ensemble de l’appareil réglementaire en apparence motivé par le souci de limiter la financiarisation de la biologie médicale se révèle sans surprise aujourd’hui parfaitement inopérant. Ce phénomène n’a pu être contré ni par les Ordres professionnels, ni par les ARS, faute de texte adapté et applicable.

Cette situation de vide juridique, les grands groupes ne la connaissent pas : actions de préférence, démembrement d’actions, montages juridiques internationaux, opacité du droit des sociétés, optimisation fiscale, achat « en râteau » (rachat de filiales voire de sous filiales). L’imagination des investisseurs est sans limite. A l’instar de leur capacité de financement puisque le Private Equity propose aux biologistes cédants un prix représentant en moyenne 10 fois leur EBE, les actifs les plus stratégiques ayant pu être valorisés jusqu’à 20 fois leur EBE. Ce qui représente une valeur de vente de deux à trois fois ce qui aurait été établi entre associés personnes physiques il y encore quelques années. Le chant des sirènes auquel beaucoup n’ont pas résisté. L’accréditation obligatoire et les baisses successives de tarification ont enfin joué un rôle prépondérant dans la décision de vendre pour nombre de biologistes dirigeants.

Tout cela n’a pas été le fruit du hasard. Deux ans après le rapport de l’IGAS sur la biologie médicale (rapport Delalande de 2006) appelant à la transformation d’un secteur trop morcelé était présenté au Conseil d’analyse économique un rapport dénommé « Private Equity et le capitalisme français » dont les recommandations préconisaient l’allègement de la fiscalité, l’amélioration de la liquidité des fonds de « Private Equity« , l’ensemble des dispositifs visant à accélérer la croissance des PME et l’intensification de l’innovation et de la R&D.

L’exemple type : Novescia et le fond Acto Capital

En parallèle, les fonds d’investissement se sont organiser dès 2007. Un des 1ers fonds à se positionner, Acto Capital, rebaptisé Ekkio Capital produisait en 2008 un document définissant « l’opportunité d’investissement dans le secteur de la biologie médicale de routine sur un marché français voué à se consolider et à s’industrialiser à court terme, avec une perspective de croissance favorable dans un marché protégé des pressions économiques » (pour ne pas dire financé par les fonds de Sécurité Sociale). Ce projet s’appelle Novescia, il a l’ambition de devenir un leader français de la biologie de ville et va s’appuyer sur l’expertise du dirigeant du pôle de biologie médicale du groupe de clinique Générale de Santé et de plusieurs consultants issus du milieu de la biologie hospitalière, apportant leur caution scientifique au projet. Il est abondé par les actifs de l’assureur français Groupama.

Dans ce document, plusieurs éléments chiffrés :

– un investissement de 125 M€ pour 50 M€ de fond propre (60% dette)
– une rentabilité attendue de 4.7x l’investissement à 5 ans avec un TRI supérieur à 50% (achat aux biologistes à 5X EBE; valorisation secondaire par le fond à 8X EBE; valorisation sur le marché espéré entre 10 et 14x EBE).

A 5 ans, une revente à 8 X EBE, transforme un investissement de 100 en 300 (avant impôt). L’équipe de gestion du fond perçoit quand à lui 75.

En septembre 2008, Patrice Chapuis quitte donc la Générale de Santé pour créer Novescia. Il
fédère des laboratoires en ville ou dans les cliniques autour de pôles régionaux et de
plateaux techniques automatisés. Pour ce faire, il associe les médecins biologistes dont il
rachète les LBM, au capital et aux décisions. En 2010, Novescia a repris plus de 70
laboratoires indépendants en rachetant les 25 laboratoires détenus par le précédent
employeur de Patrice Chapuis : la Générale de Santé.

Devant les piètres résultats de la société, en avril 2011, Patrice Chapuis est débarqué Pierre
Forest prend la présidence de Novescia. A cette époque, ce GIE regroupe en France près
de 80 laboratoires et 1 600 salariés pour un chiffre d’affaires de 130 millions d’euros. La société propose aux dirigeants de laboratoires rachetés de rentrer au capital des holdings régionales
.
En 2010, la société Novescia ambitionnait d’être le N°1 d’un secteur présenté comme un « el
dorado »
. En réalité, le groupe s’est laissé dépassé par son endettement, en raison d’une mauvaise perception de la structure des coûts des laboratoires (charges en personnel supérieurs aux coûts analytiques: inflation des coûts de fonctionnement non répercutables sur les tarifs avec en parallèle une bulle spéculative autour des prix d’acquisition et par conséquent une tendance à la chute de la rentabilité).

Début 2015, Novescia sera racheté par Cerba à 11 X EBE (source). L’agence de notation Fitch s’inquiètera des « conséquences de l’opération pour le profil de crédit de Cerba » et placera « sa note B+ sous perspective négative avec son ratio de levier de 6.5« , craignant « la volonté du groupe de financer l’intégralité de la somme par de la dette supplémentaire, les cash flow couvrant moins de deux fois les intérêts« .

2. Cartographie des LBM en France

Data.gouv.fr a missionné Ekipaj en 2018 pour dresser une cartographie mise à jour périodiquement de l’état des lieux de la répartition des laboratoires sur le territoire par groupe d’appartenance.

En voici les données à la dernière mise à jour (décembre 2019).

Ekipaj carte

Ekipaj site

Ekipaj biologistes

Quelques constats :

  • L’accélération de la consolidation au sein d’un paysage encore morcelé
    La moitié de la biologie médicale n’appartient pas à un grand groupe. Néanmoins, 70% de l’offre relève de 12 grandes structures. Il y a encore 1 an, cela ne représentait que 57%.
  • La financiarisation
    • Environ 1/3 de l’offre de biologie médicale relève d’un groupe détenu par un fond en LBO
    • Les laboratoires détenus ou adossés à des fonds financiers (Synlab, Cerballiance, Biogroup-LCD, Unilabs, Eurofins) sont relativement éparpillés sur le territoire avec des positions qui peuvent devenir dominantes dans certaines régions.
  • Les indépendants au 1er rang
    • Largement en tête en termes de nombre de LBM, de nombre de sites, de biologistes, le « groupe » LBI (les biologistes indépendants) rassemble près de 600 sites sous forme de coopérative ayant en commun une centrale d’achat et autres services supports mais sans lien capitalistique. Il représente un chiffre d’affaires consolidé de 810 Millions d’Euros. À tempérer par le fait que les laboratoires adhérents sont libres de vendre à tout moment à un autre groupe ou à un fond. Néanmoins, on assiste à une progression continue du nombre de structures adhérentes, ce qui n’est pas en faveur d’une perte de leadership.
  • Inovie est le 1er groupe de laboratoire indépendant et libéral et pèse 10% en termes de volume des sites sur le territoire. Actuellement détenu par 360 biologistes, le groupe d’analyses médicales aux 495 M€ de chiffre d’affaires en 2018 se trouve actuellement au milieu du gué. N’envisageant tout d’abord pas de perdre son indépendance (source), le groupe vient néanmoins de confier un mandat stratégique à BNP Paribas, avec des rumeurs de valorisation à près de 1 milliard d’euros pour des sociétés de capital-investissement ou, moins probable, des acteurs de l’industrie de la santé. La décision est attendue courant 2020, non sans une certaine anxiété par la profession restée indépendante.
  • Le nombre de biologiste rapporté au nombre de site donne objectivement l’avantage aux groupes non financiers en terme de ratio n biologiste / n site.

3. Historique et situation financière des principaux groupes de laboratoires

Aujourd’hui, les plus grands acteurs de la biologie financière en LBO sont Cerba Healthcare/Cerballiance, et Labco Synlab. Unilabs et Eurofins Biomnis, groupes côtés en Bourse, ont eu plus de difficulté à prendre des parts conséquentes de marché, ne pouvant lever autant de fonds via la dette.

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VI. Le mur de la dette du secteur privé français

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Depuis la tempête financière de 2008, la dette privée des entreprises n’a cessé de gonfler sur la plupart des continents, atteignant des niveaux « considérablement plus élevée qu’avant la crise ».

Les entreprises concernées vont devoir faire face à un mur d’échéances de remboursement dans un proche avenir, soulevant à juste titre l’inquiétude des grandes institutions internationales.

La Banque des règlements internationaux (BRI), la banque des banques centrales, s’est alarmée dans son rapport de septembre 2019 du niveau trop élevé de la dette dans le monde  et des conditions de crédit trop faciles dans un contexte de survalorisation des actifs. 

Dans une étude détaillée sur le marché des financements à effet de levier, un autre économiste de la BRI, Tirupam Goel, souligne que l’ensemble de la dette à effet de levier (y compris les obligations « high yield » à haut rendement) a « doublé en taille depuis la crise financière mondiale ». Il excède désormais 2.600 milliards de dollars, dont l’essentiel aux Etats-Unis. Pour la première fois depuis une décennie, les prêts à effet de levier ont dépassé celui des obligations « high yield » et le cap des 1.000 milliards de dollars depuis fin avril.

Dans son  rapport sur la stabilité financière, publié en octobre dernier, le Fonds monétaire international (FMI) constate à son tour que la planète accuse actuellement un niveau d’endettement colossal, inédit en temps de paix.

La dette mondiale des secteurs public et privé confondus a atteint le montant inédit de 188.000 milliards de dollars, soit environ 230% du Produit intérieur brut mondial. L’économie mondiale accuse une dette record, largement alimentée par le secteur privé, ce qui n’est pas sans risque« , a déclaré la directrice générale du FMI, Kristalina Georgieva. « En cas de ralentissement marqué de l’activité, dans le plus sombre des scénarios, 40 % de la dette des entreprises dans les huit plus grandes économies, soit 19 000 milliards de dollars [17 000 milliards d’euros], seraient exposés à un risque de défaut, soit plus que le niveau observé durant la dernière crise financière ».

1. La dette privée en hausse constante depuis 2008

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V. Niveau de valorisation et ratio d’endettement des PME non cotées

finance

Les PME européennes non cotées n’ont jamais été aussi chères à acheter. Comment, pourquoi, ce nouvel article va tenter d’expliciter ce phénomène.

  1. Méthode de valorisation d’une société non cotée

La valorisation d’une société non cotée est définie par un multiple de son Excédent Brut d’Exploitation (EBE ou Ebitda), définit par le profit brut de l’entreprise, ou encore son chiffre d’affaires moins ses charges d’exploitation, et avant frais financiers.

Le multiple d’EBE est calculé en divisant la Valeur d’une entreprise sur son EBE. Il reflète la rentabilité de l’exploitation courante d’une entreprise (son « cash-flow » d’exploitation) en prenant en compte son endettement (contrairement à l’EBE seul, qui n’en tient pas compte).

L’Argos Index® mid-market qui mesure l’évolution des valorisations des PME non cotées de la zone euro (dans la tranche de 15 à 500 millions d’euros) ayant fait l’objet d’une prise de participation majoritaire, a atteint au 2ème trimestre 2019 un plus haut niveau historique à 10,0 fois le résultat opérationnel avant dépréciation et amortissement (10,0 x Ebitda).

Ceci contraste fortement avec les multiples des sociétés cotées du mid-market malgré leur progression à 8,8 x l’EBITDA au 2ème trimestre 2019 due à la légère hausse des indices boursiers.

SourceSchema 5 1

A noter le plus bas niveau à 5.7 fois l’Ebitda au sortir de la crise de 2008.

La principale explication de cette augmentation des multiples dans un contexte de stagnation économique et de taux d’intérêt bas est la recherche de rendement par des fonds surfinancés et concurrentiels.

A titre de comparaison, le multiple des opérations de buy-out rapporté à l’EBE aux États-Unis juste avant la crise des subprimes se situait à 9.9 l’EBE (7.3 en 2003) pour stationner à présent en moyenne à des taux encore plus élevés autour de 11 ces 5 dernières années.

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IV. Structuration de la dette des montages LBO

dette

Bien que le sujet soit assez complexe, le plus souvent réservé aux initiés à la finance d’entreprise, l’objet de nouvel article, fondamental, est de comprendre les grands principes de la structuration de la dette par les fonds de Private Equity et sur laquelle repose le rachat d’entreprises, dans le cas présent, de laboratoires de biologie médicale, par LBO.

La montée en puissance des préteurs non bancaires a eu un impact profond sur la structuration des montages, avec une multiplication des nouveaux instruments de la dette (dette senior in fine, dette subordonnée), et un recours croissant aux prêts à clauses allégées (dit Cov-lite) afin d’optimiser et d’accroitre les montants de capital levés.

Un montage typique repose sur une dette à 3 étages :

  • une dette senior bénéficiant de garanties et qui sera remboursée en priorité
  • une dette subordonnée ou dette junior qui peut prendre la forme d’un financement mezzanine ou d’un emprunt obligataire à haut rendement (high yield) dont le remboursement intervient après celui de la dette senior,
  • et enfin, en dernier lieu, les capitaux propres.

Dans une opération de LBO classique, trois types d’intervenants sont généralement présents :

  • Des actionnaires aussi appelés sponsors qui apportent des capitaux propres aussi appelés « Equity »
  • Des prêteurs seniors c’est-à-dire des banquiers spécialisés en financements structurés
  • Des mezzaneurs apporteurs de quasi fonds propres en dette mezzanine (obligations convertibles, obligations à bons de souscription d’actions, dette subordonnée …)

Les rendements offerts varient en fonction de la séniorité de la dette, c’est-à-dire du niveau de priorité de l’investisseur en cas de liquidation de la société.

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III. Le LBO ou comment acquérir des laboratoires de biologie médicale par la dette

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« Aujourd’hui, tout le monde rêve de faire de la dette. Comme le Private Equity n’arrive plus à lever de l’argent, tous les fonds de Private Equity se mettent à faire de la dette », « C’est là où nous pensons avoir le meilleur ratio rendement/risque, c’est là où nous avons le plus de marge », déclarait ainsi le responsable d’un des fonds pionniers en LBO en 2008 (source).

 

L’acronyme LBO, pour désigner le terme Leveraged Buy Out, désigne une opération financière à effet de levier, c’est-à-dire l’achat d’une entreprise grâce à un recours significatif à la dette financière. Cette opération implique la création d’une société holding détenue par les investisseurs acquéreurs. Cette société détient 100% du capital de la ou des sociétés cibles. La holding s’endette pour acquérir les actions de cette cible. La dette, ayant permis le transfert de propriété, est ensuite remboursée grâce aux remontées de trésorerie provenant de la cible. Les actionnaires de la holding se rémunèrent également par le versement des dividendes de la société cible. L’intérêt de ce montage financier est de maximiser la rentabilité des capitaux investis lors de l’acquisition, en engageant le moins de fonds propres possibles.

La principale caractéristique et le grand intérêt d’une acquisition par LBO résident dans les différents effets de levier qu’elle conjugue en son sein.

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II. Fonds de « Private Equity » : caractéristiques et rôle dans la consolidation du secteur de la biologie médicale

Fonds de « Private Equity » : caractéristiques et rôle dans la consolidation du secteur de la biologie médicale

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Le Private Equity, appelé également Capital Investissement, est une classe d’actifs à part entière, décorrélée des marchés financiers publics (d’où le terme « private »). Il est géré par des fonds d’investissement spécialisés pour le compte d’investisseurs financiers. Son activité principale consiste à prendre des participations dans le capital d’entreprises non cotées en Bourse, ayant besoin de se financer pour se développer ou être transmises.

Ces prises de participations peuvent financer 4 types d’activité :
Le capital risque (ou capital innovation ou venture capital) : finance le lancement de l’activité d’une entreprise en phase de création ou de démarrage.
Le capital développement (growth capital ou capital croissance) : finance la croissance interne comme externe (développement, financement d’acquisitions) d’entreprises
Le capital retournement : finance la restructuration d’une entreprise en difficulté
Le capital transmission : finance l’entrée au capital d’une entreprise pour l’accompagner dans sa transmission ou sa cession notamment lorsque les actionnaires majoritaires souhaitent se retirer.

D’une manière générale, une entreprise peut se développer de manière organique ou par croissance externe. Dans la première option, elle utilise ses propres ressources pour innover, investir et recruter, en profitant des opportunités de son marché. Dans l’autre cas, elle se développe en rachetant d’autres sociétés afin de créer des synergies industrielles (build-up sectoriel). C’est dans ce deuxième cas qu’elle peut faire appel aux fonds de Private Equity, qui mettent alors en œuvre le rachat de celle-ci par la dette en utilisant les montages LBO (dont le mécanisme sera abordé en partie III) et leur apporte (en réalité leur prête) la liquidité financière dont ils ont besoin.

Dans une opération typique de rachat par effet de levier, une société de capital-risque achète donc le contrôle majoritaire d’une entreprise existante ou mature et lui fournit du fonds de roulement pour favoriser son expansion, le développement de nouveaux produits ou services ou la restructuration des activités,…

Pourquoi les entreprises ne recourent elles pas à l’emprunt bancaire classique pour se financer ?

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I. Le rachat par endettement des laboratoires de biologie médicale français : vrai danger ou réelle opportunité de développement? —Trailer—

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I. Trailer

 

En l’espace d’une décennie, près de la moitié du capital des laboratoires de biologie médicale (LBM) français a changé de main. Auparavant détenu par des professionnels de santé libéraux, qui possédaient le capital attaché à leur outil de travail, celui-ci est progressivement passé sous le contrôle de sociétés de fonds privés de capital-investissement (private-equity), spécialisés dans le rachat par endettement (leverage buy out, dit LBO, acquisition avec endettement à effet de levier) de sociétés non cotées en Bourse, en quête de financement alternatif au secteur bancaire traditionnel pour se développer ou être transmises.

Ce phénomène s’est particulièrement amplifié depuis 2010 dans le secteur des laboratoires de biologie médicale en France par une conjonction macro-économique extrêmement favorable : « marché » morcelé, consolidation du secteur rendue possible par la législation -malgré l’opposition des syndicats représentatifs de la profession- assouplissement législatif, accréditation qualité, baisse tarifaire…, mais aussi du nombre élevé de biologistes libéraux cédants potentiels (du fait d’une pyramide des âges favorable), et des taux d’emprunts extrêmement bas.

En face, les fonds de Private Equity dont les plus grands noms sont Blackrock, KKR, PAI Partners, Cinven, CVC, …

Inondés de capitaux ces dernières années (1500 milliards de dollars à investir dont la moitié sur la niche du rachat par endettement (LBO)), ils se sont progressivement substituées aux banques après la crise financière de 2008 dans leur rôle de prêteurs auprès des entreprises privées. La promesse d’un taux de rendement initial de 10% à 20% – lorsque la Bourse ne produit que 7%- a logiquement entraîné un transfert mondial massif de liquidités des marchés de capitaux-actions vers ces fonds de placement.

Ces fonds de capital-investissement sont spécialisés dans le rachat par endettement ou effet de levier de sociétés non cotées en Bourse, en particulier des PME dit « mid-market » en Europe et à l’international.

Le rachat d’entreprise par effet de levier consiste à racheter une entreprise au travers de la dette et pour une part marginale de fonds propres, via la création d’une holding détenue par le fond. La dette de la holding est ensuite remboursée grâce aux remontées de dividendes provenant de la société cible et bénéficiant du régime de l’intégration fiscale mère-fille. Outre l’aspect financier, juridique et fiscal, le levier opérationnel est orienté vers la maximisation de la performance économique de la société cible en l’incitant à dégager le maximum de marge et de cash-flow, tout au long de la période au cours de laquelle le fond est présent au capital de la société.

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180 millions de régulation exceptionnelle : résister ou renoncer définitivement au modèle français libéral de biologie médicale

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C’est un coup de tonnerre dans le ciel déjà bien sombre de la biologie médicale libérale. Le rapport charges et produit de l’Assurance Maladie qui vient d’être rendu public préconise une nouvelle baisse de NABM, inédite par son ampleur, à hauteur de 180 millions d’euros pour 2020 représentant un effort de -4.8% sur une enveloppe de remboursement de 3731 millions d’euros.

C’est presque le double du montant de 95 millions d’euros qui avait été imposé l’année passée et mis en application en concertation avec les syndicats professionnels via l’accord triennal 2016/2019, venant s’additionner au milliard de baisse cumulée depuis 12 ans. Cet effort représente 9% des économies tout secteur confondu (médicament, transports, paramédical ou structuration de l’offre de soin ambulatoire ou hospitalière) alors que la biologie médicale ne représente que 1.8% des dépenses courantes de santé.

En l’espace de quelques années, la profession a su s’organiser autour de plateaux techniques performants et accrédités, ce qui a représenté un investissement financier et humain des biologistes considérable. La biologie médicale est malgré cela la seule profession conventionnée à être contrainte de diminuer la valeur de ses actes chaque année du fait des augmentations de volumes afin que l’enveloppe de remboursement soit toujours quasi constante pour l’Assurance Maladie. En l’espace de 20 ans, tous les actes de biologie médicale ont ainsi vu leur prix réel divisé par 2. Alors qu’elle est trop souvent perçue comme un poste de coût, la biologie médicale française constitue au contraire un facteur d’efficience méconnu dans le système de santé.

L’ampleur de l’effort qui est aujourd’hui demandé par les pouvoirs politiques aux biologistes médicaux va irrémédiablement déstabiliser une profession déjà fragilisée par l’industrialisation rampante, la financiarisation et un endettement lourd de certains acteurs, ce qui rend conjectural son impact sur le long terme, notamment en termes de qualité, de proximité et de permanence des soins.

La biologie médicale, étape essentielle du parcours de soins, est financièrement sous pression

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Actualités financières des groupes de laboratoires de biologie médicale

Après une longue période sans nouvelle publication, crise Covid oblige, l’heure est enfin venue de faire un point sur l’actualité des laboratoires de biologie médicale (qui sera amené à être régulièrement mis à jour sous forme d’édit, en fonction de l’actualité de la profession).

En conséquence, le modèle des groupes financiarisés de laboratoires fondant leur modèle de croissance sur les fusions acquisitions via la levée continue de dette LBO continue de prospérer. Refinancement à coup de milliards, entrée en bourse, rien ne semble pouvoir tempérer et stabiliser la course effrénée des rachats depuis les années 2000, dans une fuite en avant permise et accélérée par la levée de dette facile. D’autant que la manne des tests Covid est quasi providentielle. Alors qu’on prévoyait un tassement du niveau de valorisation des parts de laboratoire, ils n’ont jamais été si élevés au sein de ce secteur en voie de consolidation finale.

Pour celles et ceux qui prendraient le train en marche, le nombre total de sociétés exploitant des laboratoires de biologie médicale est ainsi passé de 5 000 en 2008 à environ 400 aujourd’hui. Financée par l’arrivée de fonds d’investissements (PAI, Cinven, Partners, PSP,…) constituant un environnement financier très favorable et la nécessité imposée de maitrise des dépenses de santé, cette consolidation à marche forcée se traduit par l’émergence d’importants groupes tels que Biogroup, Cerba, Inovie, Synlab, Eurofins… dont les chiffres d’affaires annuels dépassent allègrement les 200 M€ pour tutoyer le milliard, et dans lesquels les biologistes médicaux ne sont plus les actionnaires majoritaires.

Aujourd’hui, 40 % du marché est entre les mains de trois acteurs : Biogroup, Cerba et Inovie. Puis viennent Synlab, Unilabs ou Eurofins, qui sont des laboratoires généralistes dont les activités de santé humaine ne représentent qu’une partie du chiffre d’affaires.

Fin 2021, les laboratoires encore indépendants représentent encore 30 à 35% du marché.
Refinancement de dette représentant plusieurs années de chiffre d’affaires cumulée pour le secteur, entrée en bourse, en l’espace d’un an et demi de crise sanitaire, quelles ont été les grandes évolutions des groupes de biologie médicale privée, les tendances actuelles en matière de consolidation et refinancement, la place que peuvent espérer conserver les indépendants libéraux, c’est ce que nous allons tenter de passer en revue dans ce nouvel article de viedebio.

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VIII. Rachats d’entreprises en LBO : pour le meilleur ou pour le pire

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L’impact des LBO sur le risque de défaillances d’entreprises est controversé.

La théorie selon laquelle l’augmentation du risque de défaillance, proportionnelle au niveau d’endettement, serait atténuée par l’amélioration de la gouvernance et de la performance économique de l’entreprise, du moins à la phase du LBO primaire a fait l’objet de nombreux travaux d’écononomistes .

Dans une étude de 2014 conduite par deux universitaires BODU, Nicolas & PALARD, Jean-Etienne, « Le cas des entreprises françaises  », près d’une entreprise française sur dix rachetée par un fonds de Private Equity entre 2000 et 2007 a fait faillite dans les cinq ans qui ont suivi ce rachat, alors que ces entreprises (qui ont été appariées) ne présentaient pas d’indicateurs économiques dégradés avant l’élaboration du montage. Par ailleurs, le taux de défaillance a été positivement corrélé avec le niveau d’endettement post-acquisition et le niveau de la rentabilité économique (ROCE) avant et après le rachat en LBO. La réduction de l’investissement dans la période post LBO identifiée dans plusieurs études est également relevé comme un facteur de risque supplémentaire sur la performance de long terme de la société.

Sans surprise, d’autres études réalisées par l’Afic (Association Française du Capital Investissement) et le cabinet Ernst & Young (célèbre cabinet spécialisé en Audit, Conseil, Conseil en Transactions, et fiscalité), vantent au contraire les mérites du LBO en en faisant un vecteur de croissance incontestable des PME-ETI : amélioration des résultats opérationnels, soutien à la R&D, croissance des effectifs.

Il est par conséquent assez évident que les atouts du LBO en terme de création de valeur (croissance de l’EBITDA, effet-multiple, déleveraging) séduisent les pouvoirs publics dans le soutien qu’ils pensent apporter à la consolidation des entreprises et à travers elle à la croissance du pays.

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Afin d’appréhender plus empiriquement l’impact du LBO dans le devenir des entreprises l’intégrant dans leur stratégie de croissance et tenter d’extrapoler aux groupes nationaux de biologie médicale dans la même situation, intéressons nous aux LBO les plus importants réalisés sur des entreprises françaises depuis 10 ans ainsi qu’aux sociétés ayant connu par le passé des destins plus contrastés.

[LBO supérieurs à 400 millions d’euros en France depuis le 1er janvier 2010]

À noter parmi des sociétés commerciales pures, la présence de Cerba Healthcare pour 500 millions d’euros.

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