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Cliniques privées, l’autre eldorado du capital investissement

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A l’instar des laboratoires de biologie médicale, un important mouvement de concentration de l’hospitalisation privée à but lucratif s’opère depuis 2014 avec l’émergence de grands groupes nationaux et/ou régionaux sur le territoire français. Ce mouvement de consolidation financière et capitalistique a été soutenu à l’identique par la multiplication d’opérations de LBO par des fonds d’investissement français et/ou étrangers venus du « Private Equity » (voir précédents articles sur le sujet).

Le système hospitalier français comprend un secteur public, un secteur privé à but non lucratif et un secteur privé constitué d’entreprises commerciales, l’hospitalisation privée à but lucratif. Ce dernier est constitué sous forme de sociétés de personnes ou de capitaux, au sein desquelles s’exerce l’activité libérale des praticiens. Il comporte en France environ 1000 établissements pour un chiffre d’affaire en 2017 évalué à 15 milliards d’euros : en France 1 opération chirurgicale sur 2 a lieu dans le privé à but lucratif.

Ces établissements privés à but lucratif évoluent dans un contexte extrêmement réglementé : pas de liberté d’installation (obtention sélective d’autorisations pour des ouvertures de lits) ni de liberté tarifaire :  chacun des 2400 groupes homogènes de soins (GHS) a un tarif réglementé par la Sécurité Sociale et facturable par la clinique au patient.  En revanche, les médecins libéraux exerçant en secteur 2 au sein de la clinique, fixent librement, déontologiquement avec tact et mesure, le montant de leurs prestations médicales.

Depuis 2013, l’État « impose aux cliniques privées des baisses de tarifs (régulation prix-volume), qui ont atteint 2,5 % en 2015 contre 1 % pour les hôpitaux publics alors que les parlementaires ont voté une augmentation de 2 % de l’ONDAM ». Ce différentiel tarifaire a vocation à neutraliser l’impact du CICE (dont bénéficient le privé mais pas le public) et des allégements de charges du Pacte de responsabilité, à hauteur de 220 M€ en 2015.

Dans un contexte similaire d’exigence accrue en termes de qualité assorties de ces importantes contraintes tarifaires, les médecins libéraux ont été progressivement remplacés au capital de ces groupes par des acteurs financiers extérieurs au secteur de la santé. Cette transition actionnariale du secteur de l’hospitalisation privée (passage d’un actionnariat purement « médical » à un actionnariat plus financier) reste un sujet relativement confidentiel tant au niveau institutionnel que médiatique.

« 2014 et 2015 ont été deux années de consolidations majeures dans le secteur des cliniques privées, apportant une forme de réponse à ces nouvelles exigences via la mutualisation de ressources et la partage de compétences, tandis que les acteurs du capital-investissement sont parvenus à multiplier leurs prises de participations. »

« C’est une forme d’industrialisation qui bouleverse ce secteur économique », se contentera de titrer le Monde en 2015.

Il s’agit pourtant d’un sujet d’intérêt public, puisque l’hospitalisation privée représente aujourd’hui plus d’un tiers de l’offre de soins des établissements de médecine-chirurgie-obstétrique en France, et notamment plus de 50 % de la chirurgie. Une exception mondiale. Par ailleurs, dans un contexte de grande tension au niveau de l’Hôpital public, en 10 ans, la part du secteur privé à but lucratif dans l’offre de soin française est passé de 25 % à 35 %. L’activité médicale est principalement orientée vers la chirurgie ambulatoire (70 % de part de marché), oncologique (40 % de parts de marché) avec une désaffection croissante pour le secteur obstétrique (en sous tarification croissante, donc une activité déficitaire pour les établissements) ainsi que l’hospitalisation complète de chirurgie.

Face aux contraintes tarifaires et aux nécessaires innovations technologiques, les pouvoirs publiques se disent principalement à la recherche de gains d’efficience à travers cette concentration: centralisation des achats,  mutualisation des investissements, réorganisation des activités mais aussi vente des murs à des foncières, recours à la flexibilité du travail (recours massif aux CDD notamment) afin de permettre de dégager une rentabilité sans laquelle les investisseurs ne suivraient plus.

Un marché morcelé, en concentration rapide

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IX. Sorties de LBO : quel avenir pour les laboratoires de biologie médicale ?

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Les précédents articles nous ont appris que le LBO était un outil d’ingénierie financière permettant à des fonds d’investissement d’acquérir une entreprise avec peu de fonds propres, en faisant supporter à celle-ci le coût financier de sa propre reprise et à l’Etat les coûts de défiscalisation.

Il faut garder en tête qu’à l’issue du LBO, l’objectif pour le fond investisseur, va être de maximiser sa plus-value à la revente. Les stratégies de sortie sont donc cruciales puisque la revente des participations va déterminer une partie du rendement de cet investissement.

Les options retenues dépendent d’un grand nombre d’aspects allant des caractéristiques propres de la société cible à des éléments extérieurs comme les conditions de marché, le niveau d’endettement résiduel ou encore l’environnement macroéconomique.

Passons en revue les différentes possibilités :

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  1. LBO de LBO : Les LBO secondaires, tertiaires, quaternaires

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VIII. Rachats d’entreprises en LBO : pour le meilleur ou pour le pire

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L’impact des LBO sur le risque de défaillances d’entreprises est controversé.

La théorie selon laquelle l’augmentation du risque de défaillance, proportionnelle au niveau d’endettement, serait atténuée par l’amélioration de la gouvernance et de la performance économique de l’entreprise, du moins à la phase du LBO primaire a fait l’objet de nombreux travaux d’écononomistes .

Dans une étude de 2014 conduite par deux universitaires BODU, Nicolas & PALARD, Jean-Etienne, « Le cas des entreprises françaises  », près d’une entreprise française sur dix rachetée par un fonds de Private Equity entre 2000 et 2007 a fait faillite dans les cinq ans qui ont suivi ce rachat, alors que ces entreprises (qui ont été appariées) ne présentaient pas d’indicateurs économiques dégradés avant l’élaboration du montage. Par ailleurs, le taux de défaillance a été positivement corrélé avec le niveau d’endettement post-acquisition et le niveau de la rentabilité économique (ROCE) avant et après le rachat en LBO. La réduction de l’investissement dans la période post LBO identifiée dans plusieurs études est également relevé comme un facteur de risque supplémentaire sur la performance de long terme de la société.

Sans surprise, d’autres études réalisées par l’Afic (Association Française du Capital Investissement) et le cabinet Ernst & Young (célèbre cabinet spécialisé en Audit, Conseil, Conseil en Transactions, et fiscalité), vantent au contraire les mérites du LBO en en faisant un vecteur de croissance incontestable des PME-ETI : amélioration des résultats opérationnels, soutien à la R&D, croissance des effectifs.

Il est par conséquent assez évident que les atouts du LBO en terme de création de valeur (croissance de l’EBITDA, effet-multiple, déleveraging) séduisent les pouvoirs publics dans le soutien qu’ils pensent apporter à la consolidation des entreprises et à travers elle à la croissance du pays.

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Afin d’appréhender plus empiriquement l’impact du LBO dans le devenir des entreprises l’intégrant dans leur stratégie de croissance et tenter d’extrapoler aux groupes nationaux de biologie médicale dans la même situation, intéressons nous aux LBO les plus importants réalisés sur des entreprises françaises depuis 10 ans ainsi qu’aux sociétés ayant connu par le passé des destins plus contrastés.

[LBO supérieurs à 400 millions d’euros en France depuis le 1er janvier 2010]

À noter parmi des sociétés commerciales pures, la présence de Cerba Healthcare pour 500 millions d’euros.

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VII. Histoire de la financiarisation des laboratoires de biologie médicale

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La biologie médicale en France est une composante importante du système de santé, un enjeu stratégique dans l’organisation des soins. Elle concourt au diagnostic, au dépistage, au suivi des patients. Elle est réalisée en France pour 70% dans le domaine privé, ce qui est un pourcentage important comparé à d’autres pays où le secteur public en prend une plus grande partie en charge.

Il y a une dizaine d’années, 70% des LBM français étaient des structures de petite taille réalisant un CA de moins de 1 million d’euros, au cotés desquels co existaient 2 entités de biologie spécialisée : Cerba et Biomnis.

Il existe aujourd’hui moins de 450 structures indépendantes pour près de 4000 sites de prélèvements, 800 plateaux techniques en 2017 alors qu’il en existait encore 1200 en 2012.

En l’espace de quelques années, les LBM se sont donc fortement consolidés. En 5 ans, la part de LBM de plus de 20 millions de CA est passée de 24 à 46% du marché. La majorité de ces groupes est détenue par des fonds d’investissement internationaux, en LBO (voir les précédents articles de ce blog pour plus de précisions).

 

  1. Evolution juridique et capitalistique

Les laboratoires de biologie médicale en France sont essentiellement exploités sous forme de SEL (structures d’exercice libérales) depuis leur autorisation dans les années 1990. Afin de trouver un équilibre entre besoin de financement et la nécessaire protection de l’indépendance professionnelle, la législation française imposa que plus de la moitié du capital et des droits de vote d’une SEL soit détenue par les professionnels de santé y exerçant. Ces conditions restrictives ont pris forme à travers le décret de 1992 (limitation de la détention du capital et droits de vote autorisés aux non biologistes à 25%, les prises de participation des biologistes non exerçants à 2 SEL de biologistes et interdiction à certains industriels (notamment de réactifs) ou entreprises et organismes d’assurance et de capitalisation d’y prendre des participations de façon directe ou indirecte). Par la suite, la loi MURCEF de 2001 a autorisé des biologistes (personnes physiques ou morales) n’exerçant pas dans une SEL à pouvoir y être majoritaire au capital.  La profession n’a pas immédiatement entrevu la problématique venue de l’étranger, là où la les sociétés de biologistes ne sont pas nécessairement détenues par des biologistes. En s’engouffrant dans la brèche créé par la loi MURCEF, les financiers ont utilisé des sociétés de biologie étrangères qu’ils contrôlaient pour prendre des participations majoritaires dans les SELs de biologie françaises.  La loi 2008-776 du 4 août 2008 (article 60) a ensuite officiellement ouvert le capital des SEL à des personnes extérieures à la profession (pour les professions de santé, limité à 25%). Le décret du 17 juillet 2012 a par la suite préconisé qu’une SEL ne soit désormais plus limitée ni en nombre ni géographiquement pour l’exercice sur plusieurs sites. La loi n°2013-442 du 30 mai 2013 a ensuite précisé que l’article 5-1 de la loi du n°90-1258 du 31 décembre 1990  relative aux SELs ne s’applique pas aux SEL de biologistes médicaux : la majorité du capital et des droits devant être détenue directement ou indirectement (via les SPFPL) par des biologistes médicaux en exercice au sein de la SEL. MAIS les SEL créées antérieurement à la publication de la loi et utilisant l’article 5-1 pouvait demeurer en l’état. La disposition prévoyant que la cession des parts sociales ou actions puisse se faire prioritairement au bénéfice des biologistes exerçant dans ces sociétés a été d’emblée inopérante dans les conditions offertes par le Private Equity. Enfin, la loi Macron de 2015 n’a pas non plus permis de clarifier la situation de la détention capitalistique et gouvernance des SELs (voir analyse parue dans EDP biologie).

Entre-temps, l’Ordonnance portant réforme de la biologie médicale était publiée, dont les règles prudentielles, qui auraient pu être un levier protectionniste majeur, ont été réduites à leur plus simple expression, avec un seul cahier des charges, l’Euro-compatibilité.

L’ensemble de l’appareil réglementaire en apparence motivé par le souci de limiter la financiarisation de la biologie médicale se révèle sans surprise aujourd’hui parfaitement inopérant. Ce phénomène n’a pu être contré ni par les Ordres professionnels, ni par les ARS, faute de texte adapté et applicable.

Cette situation de vide juridique, les grands groupes ne la connaissent pas : actions de préférence, démembrement d’actions, montages juridiques internationaux, opacité du droit des sociétés, optimisation fiscale, achat « en râteau » (rachat de filiales voire de sous filiales). L’imagination des investisseurs est sans limite. A l’instar de leur capacité de financement puisque le Private Equity propose aux biologistes cédants un prix représentant en moyenne 10 fois leur EBE, les actifs les plus stratégiques ayant pu être valorisés jusqu’à 20 fois leur EBE. Ce qui représente une valeur de vente de deux à trois fois ce qui aurait été établi entre associés personnes physiques il y encore quelques années. Le chant des sirènes auquel beaucoup n’ont pas résisté. L’accréditation obligatoire et les baisses successives de tarification ont enfin joué un rôle prépondérant dans la décision de vendre pour nombre de biologistes dirigeants.

Tout cela n’a pas été le fruit du hasard. Deux ans après le rapport de l’IGAS sur la biologie médicale (rapport Delalande de 2006) appelant à la transformation d’un secteur trop morcelé était présenté au Conseil d’analyse économique un rapport dénommé « Private Equity et le capitalisme français » dont les recommandations préconisaient l’allègement de la fiscalité, l’amélioration de la liquidité des fonds de « Private Equity« , l’ensemble des dispositifs visant à accélérer la croissance des PME et l’intensification de l’innovation et de la R&D.

L’exemple type : Novescia et le fond Acto Capital

En parallèle, les fonds d’investissement se sont organiser dès 2007. Un des 1ers fonds à se positionner, Acto Capital, rebaptisé Ekkio Capital produisait en 2008 un document définissant « l’opportunité d’investissement dans le secteur de la biologie médicale de routine sur un marché français voué à se consolider et à s’industrialiser à court terme, avec une perspective de croissance favorable dans un marché protégé des pressions économiques » (pour ne pas dire financé par les fonds de Sécurité Sociale). Ce projet s’appelle Novescia, il a l’ambition de devenir un leader français de la biologie de ville et va s’appuyer sur l’expertise du dirigeant du pôle de biologie médicale du groupe de clinique Générale de Santé et de plusieurs consultants issus du milieu de la biologie hospitalière, apportant leur caution scientifique au projet. Il est abondé par les actifs de l’assureur français Groupama.

Dans ce document, plusieurs éléments chiffrés :

– un investissement de 125 M€ pour 50 M€ de fond propre (60% dette)
– une rentabilité attendue de 4.7x l’investissement à 5 ans avec un TRI supérieur à 50% (achat aux biologistes à 5X EBE; valorisation secondaire par le fond à 8X EBE; valorisation sur le marché espéré entre 10 et 14x EBE).

A 5 ans, une revente à 8 X EBE, transforme un investissement de 100 en 300 (avant impôt). L’équipe de gestion du fond perçoit quand à lui 75.

Début 2015, Novescia sera racheté par Cerba à 11 X EBE (source). L’agence de notation Fitch s’inquiètera des « conséquences de l’opération pour le profil de crédit de Cerba » et placera « sa note B+ sous perspective négative avec son ratio de levier de 6.5« , craignant « la volonté du groupe de financer l’intégralité de la somme par de la dette supplémentaire, les cash flow couvrant moins de deux fois les intérêts« .

 

2. Cartographie des LBM en France

 

Data.gouv.fr a missionné Ekipaj en 2018 pour dresser une cartographie mise à jour périodiquement de l’état des lieux de la répartition des laboratoires sur le territoire par groupe d’appartenance.

En voici les données à la dernière mise à jour (décembre 2019).

Ekipaj carte

Ekipaj site

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Quelques constats :

  • L’accélération de la consolidation au sein d’un paysage encore morcelé

    • La moitié de la biologie médicale n’appartient pas à un grand groupe. Néanmoins, 70% de l’offre relève de 12 grandes structures. Il y a encore 1 an, cela ne représentait que 57%.
  • La financiarisation
    • Environ 1/3 de l’offre de biologie médicale relève d’un groupe détenu par un fond en LBO
    • Les laboratoires détenus ou adossés à des fonds financiers (Synlab, Cerballiance, Biogroup-LCD, Unilabs, Eurofins) sont relativement éparpillés sur le territoire avec des positions qui peuvent devenir dominantes dans certaines régions.
  • Les indépendants au 1er rang
    • Largement en tête en termes de nombre de LBM, de nombre de sites, de biologistes, le « groupe » LBI (les biologistes indépendants) rassemble près de 600 sites sous forme de coopérative ayant en commun une centrale d’achat et autres services supports mais sans lien capitalistique. Il représente un chiffre d’affaires consolidé de 810 Millions d’Euros. À tempérer par le fait que les laboratoires adhérents sont libres de vendre à tout moment à un autre groupe ou à un fond. Néanmoins, on assiste à une progression continue du nombre de structures adhérentes, ce qui n’est pas en faveur d’une perte de leadership.
  • Inovie est le 1er groupe de laboratoire indépendant et libéral et pèse 10% en termes de volume des sites sur le territoire. Actuellement détenu par 360 biologistes, le groupe d’analyses médicales aux 495 M€ de chiffre d’affaires en 2018 se trouve actuellement au milieu du gué. N’envisageant tout d’abord pas de perdre son indépendance (source), le groupe vient néanmoins de confier un mandat stratégique à BNP Paribas, avec des rumeurs de valorisation à près de 1 milliard d’euros pour des sociétés de capital-investissement ou, moins probable, des acteurs de l’industrie de la santé. La décision est attendue courant 2020, non sans une certaine anxiété par la profession restée indépendante.
  • Le nombre de biologiste rapporté au nombre de site donne objectivement l’avantage aux groupes non financiers en terme de ratio n biologiste / n site.

 

 

3. Historique et situation financière des principaux groupes de laboratoires

 

Aujourd’hui, les plus grands acteurs de la biologie financière en LBO sont Cerba Healthcare/Cerballiance, et Labco Synlab. Unilabs et Eurofins Biomnis, groupes côtés en Bourse, ont eu plus de difficulté à prendre des parts conséquentes de marché, ne pouvant lever autant de fonds via la dette.

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VI. Le mur de la dette du secteur privé français

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Depuis la tempête financière de 2008, la dette privée des entreprises n’a cessé de gonfler sur la plupart des continents, atteignant des niveaux « considérablement plus élevée qu’avant la crise ».

Les entreprises concernées vont devoir faire face à un mur d’échéances de remboursement dans un proche avenir, soulevant à juste titre l’inquiétude des grandes institutions internationales.

La Banque des règlements internationaux (BRI), la banque des banques centrales, s’est alarmée dans son rapport de septembre 2019 du niveau trop élevé de la dette dans le monde  et des conditions de crédit trop faciles dans un contexte de survalorisation des actifs. 

Dans une étude détaillée sur le marché des financements à effet de levier, un autre économiste de la BRI, Tirupam Goel, souligne que l’ensemble de la dette à effet de levier (y compris les obligations « high yield » à haut rendement) a « doublé en taille depuis la crise financière mondiale ». Il excède désormais 2.600 milliards de dollars, dont l’essentiel aux Etats-Unis. Pour la première fois depuis une décennie, les prêts à effet de levier ont dépassé celui des obligations « high yield » et le cap des 1.000 milliards de dollars depuis fin avril.

Dans son  rapport sur la stabilité financière, publié en octobre dernier, le Fonds monétaire international (FMI) constate à son tour que la planète accuse actuellement un niveau d’endettement colossal, inédit en temps de paix.

La dette mondiale des secteurs public et privé confondus a atteint le montant inédit de 188.000 milliards de dollars, soit environ 230% du Produit intérieur brut mondial. L’économie mondiale accuse une dette record, largement alimentée par le secteur privé, ce qui n’est pas sans risque« , a déclaré la directrice générale du FMI, Kristalina Georgieva. « En cas de ralentissement marqué de l’activité, dans le plus sombre des scénarios, 40 % de la dette des entreprises dans les huit plus grandes économies, soit 19 000 milliards de dollars [17 000 milliards d’euros], seraient exposés à un risque de défaut, soit plus que le niveau observé durant la dernière crise financière ».

1. La dette privée en hausse constante depuis 2008

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V. Niveau de valorisation et ratio d’endettement des PME non cotées

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Les PME européennes non cotées n’ont jamais été aussi chères à acheter. Comment, pourquoi, ce nouvel article va tenter d’expliciter ce phénomène.

 

  1. Méthode de valorisation d’une société non cotée

 

La valorisation d’une société non cotée est définie par un multiple de son Excédent Brut d’Exploitation (EBE ou Ebitda), définit par le profit brut de l’entreprise, ou encore son chiffre d’affaires moins ses charges d’exploitation, et avant frais financiers.

Le multiple d’EBE est calculé en divisant la Valeur d’une entreprise sur son EBE. Il reflète la rentabilité de l’exploitation courante d’une entreprise (son « cash-flow » d’exploitation) en prenant en compte son endettement (contrairement à l’EBE seul, qui n’en tient pas compte).

L’Argos Index® mid-market qui mesure l’évolution des valorisations des PME non cotées de la zone euro (dans la tranche de 15 à 500 millions d’euros) ayant fait l’objet d’une prise de participation majoritaire, a atteint au 2ème trimestre 2019 un plus haut niveau historique à 10,0 fois le résultat opérationnel avant dépréciation et amortissement (10,0 x Ebitda).

Ceci contraste fortement avec les multiples des sociétés cotées du mid-market malgré leur progression à 8,8 x l’EBITDA au 2ème trimestre 2019 due à la légère hausse des indices boursiers.

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A noter le plus bas niveau à 5.7 fois l’Ebitda au sortir de la crise de 2008.

La principale explication de cette augmentation des multiples dans un contexte de stagnation économique et de taux d’intérêt bas est la recherche de rendement par des fonds surfinancés et concurrentiels.

A titre de comparaison, le multiple des opérations de buy-out rapporté à l’EBE aux États-Unis juste avant la crise des subprimes se situait à 9.9 l’EBE (7.3 en 2003) pour stationner à présent en moyenne à des taux encore plus élevés autour de 11 ces 5 dernières années.

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IV. Structuration de la dette des montages LBO

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Bien que le sujet soit assez complexe, le plus souvent réservé aux initiés à la finance d’entreprise, l’objet de nouvel article, fondamental, est de comprendre les grands principes de la structuration de la dette par les fonds de Private Equity et sur laquelle repose le rachat d’entreprises, dans le cas présent, de laboratoires de biologie médicale, par LBO.

La montée en puissance des préteurs non bancaires a eu un impact profond sur la structuration des montages, avec une multiplication des nouveaux instruments de la dette (dette senior in fine, dette subordonnée), et un recours croissant aux prêts à clauses allégées (dit Cov-lite) afin d’optimiser et d’accroitre les montants de capital levés.

Un montage typique repose sur une dette à 3 étages :

  • une dette senior bénéficiant de garanties et qui sera remboursée en priorité
  • une dette subordonnée ou dette junior qui peut prendre la forme d’un financement mezzanine ou d’un emprunt obligataire à haut rendement (high yield) dont le remboursement intervient après celui de la dette senior,
  • et enfin, en dernier lieu, les capitaux propres.

Dans une opération de LBO classique, trois types d’intervenants sont généralement présents :

  • Des actionnaires aussi appelés sponsors qui apportent des capitaux propres aussi appelés « Equity »
  • Des prêteurs seniors c’est-à-dire des banquiers spécialisés en financements structurés
  • Des mezzaneurs apporteurs de quasi fonds propres en dette mezzanine (obligations convertibles, obligations à bons de souscription d’actions, dette subordonnée …)

Les rendements offerts varient en fonction de la séniorité de la dette, c’est-à-dire du niveau de priorité de l’investisseur en cas de liquidation de la société.

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