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V. Niveau de valorisation et ratio d’endettement des PME non cotées

finance

Les PME européennes non cotées n’ont jamais été aussi chères à acheter. Comment, pourquoi, ce nouvel article va tenter d’expliciter ce phénomène.

 

  1. Méthode de valorisation d’une société non cotée

 

La valorisation d’une société non cotée est définie par un multiple de son Excédent Brut d’Exploitation (EBE ou Ebitda), définit par le profit brut de l’entreprise, ou encore son chiffre d’affaires moins ses charges d’exploitation, et avant frais financiers.

Le multiple d’EBE est calculé en divisant la Valeur d’une entreprise sur son EBE. Il reflète la rentabilité de l’exploitation courante d’une entreprise (son « cash-flow » d’exploitation) en prenant en compte son endettement (contrairement à l’EBE seul, qui n’en tient pas compte).

L’Argos Index® mid-market qui mesure l’évolution des valorisations des PME non cotées de la zone euro (dans la tranche de 15 à 500 millions d’euros) ayant fait l’objet d’une prise de participation majoritaire, a atteint au 2ème trimestre 2019 un plus haut niveau historique à 10,0 fois le résultat opérationnel avant dépréciation et amortissement (10,0 x Ebitda).

Ceci contraste fortement avec les multiples des sociétés cotées du mid-market malgré leur progression à 8,8 x l’EBITDA au 2ème trimestre 2019 due à la légère hausse des indices boursiers.

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A noter le plus bas niveau à 5.7 fois l’Ebitda au sortir de la crise de 2008.

La principale explication de cette augmentation des multiples dans un contexte de stagnation économique et de taux d’intérêt bas est la recherche de rendement par des fonds surfinancés et concurrentiels.

A titre de comparaison, le multiple des opérations de buy-out rapporté à l’EBE aux États-Unis juste avant la crise des subprimes se situait à 9.9 l’EBE (7.3 en 2003) pour stationner à présent en moyenne à des taux encore plus élevés autour de 11 ces 5 dernières années.

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I. Le rachat par endettement des laboratoires de biologie médicale français : vrai danger ou réelle opportunité de développement? —Trailer—

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I. Trailer

 

En l’espace d’une décennie, près de la moitié du capital des laboratoires de biologie médicale (LBM) français a changé de main. Auparavant détenu par des professionnels de santé libéraux, qui possédaient le capital attaché à leur outil de travail, celui-ci est progressivement passé sous le contrôle de sociétés de fonds privés de capital-investissement (private-equity), spécialisés dans le rachat par endettement (leverage buy out, dit LBO, acquisition avec endettement à effet de levier) de sociétés non cotées en Bourse, en quête de financement alternatif au secteur bancaire traditionnel pour se développer ou être transmises.

Ce phénomène s’est particulièrement amplifié depuis 2010 dans le secteur des laboratoires de biologie médicale en France par une conjonction macro-économique extrêmement favorable : « marché » morcelé, consolidation du secteur rendue possible par la législation -malgré l’opposition des syndicats représentatifs de la profession- assouplissement législatif, accréditation qualité, baisse tarifaire…, mais aussi du nombre élevé de biologistes libéraux cédants potentiels (du fait d’une pyramide des âges favorable), et des taux d’emprunts extrêmement bas.

En face, les fonds de Private Equity dont les plus grands noms sont Blackrock, KKR, PAI Partners, Cinven, CVC, …

Inondés de capitaux ces dernières années (1500 milliards de dollars à investir dont la moitié sur la niche du rachat par endettement (LBO)), ils se sont progressivement substituées aux banques après la crise financière de 2008 dans leur rôle de prêteurs auprès des entreprises privées. La promesse d’un taux de rendement initial de 10% à 20% – lorsque la Bourse ne produit que 7%- a logiquement entraîné un transfert mondial massif de liquidités des marchés de capitaux-actions vers ces fonds de placement.

Ces fonds de capital-investissement sont spécialisés dans le rachat par endettement ou effet de levier de sociétés non cotées en Bourse, en particulier des PME dit « mid-market » en Europe et à l’international.

Le rachat d’entreprise par effet de levier consiste à racheter une entreprise au travers de la dette et pour une part marginale de fonds propres, via la création d’une holding détenue par le fond. La dette de la holding est ensuite remboursée grâce aux remontées de dividendes provenant de la société cible et bénéficiant du régime de l’intégration fiscale mère-fille. Outre l’aspect financier, juridique et fiscal, le levier opérationnel est orienté vers la maximisation de la performance économique de la société cible en l’incitant à dégager le maximum de marge et de cash-flow, tout au long de la période au cours de laquelle le fond est présent au capital de la société.

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180 millions de régulation exceptionnelle : résister ou renoncer définitivement au modèle français libéral de biologie médicale

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C’est un coup de tonnerre dans le ciel déjà bien sombre de la biologie médicale libérale. Le rapport charges et produit de l’Assurance Maladie qui vient d’être rendu public préconise une nouvelle baisse de NABM, inédite par son ampleur, à hauteur de 180 millions d’euros pour 2020 représentant un effort de -4.8% sur une enveloppe de remboursement de 3731 millions d’euros.

C’est presque le double du montant de 95 millions d’euros qui avait été imposé l’année passée et mis en application en concertation avec les syndicats professionnels via l’accord triennal 2016/2019, venant s’additionner au milliard de baisse cumulée depuis 12 ans. Cet effort représente 9% des économies tout secteur confondu (médicament, transports, paramédical ou structuration de l’offre de soin ambulatoire ou hospitalière) alors que la biologie médicale ne représente que 1.8% des dépenses courantes de santé.

En l’espace de quelques années, la profession a su s’organiser autour de plateaux techniques performants et accrédités, ce qui a représenté un investissement financier et humain des biologistes considérable. La biologie médicale est malgré cela la seule profession conventionnée à être contrainte de diminuer la valeur de ses actes chaque année du fait des augmentations de volumes afin que l’enveloppe de remboursement soit toujours quasi constante pour l’Assurance Maladie. En l’espace de 20 ans, tous les actes de biologie médicale ont ainsi vu leur prix réel divisé par 2. Alors qu’elle est trop souvent perçue comme un poste de coût, la biologie médicale française constitue au contraire un facteur d’efficience méconnu dans le système de santé.

L’ampleur de l’effort qui est aujourd’hui demandé par les pouvoirs politiques aux biologistes médicaux va irrémédiablement déstabiliser une profession déjà fragilisée par l’industrialisation rampante, la financiarisation et un endettement lourd de certains acteurs, ce qui rend conjectural son impact sur le long terme, notamment en termes de qualité, de proximité et de permanence des soins.

La biologie médicale, étape essentielle du parcours de soins, est financièrement sous pression

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