VI. Le mur de la dette du secteur privé français

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Depuis la tempête financière de 2008, la dette privée des entreprises n’a cessé de gonfler sur la plupart des continents, atteignant des niveaux « considérablement plus élevée qu’avant la crise ».

Les entreprises concernées vont devoir faire face à un mur d’échéances de remboursement dans un proche avenir, soulevant à juste titre l’inquiétude des grandes institutions internationales.

La Banque des règlements internationaux (BRI), la banque des banques centrales, s’est alarmée dans son rapport de septembre 2019 du niveau trop élevé de la dette dans le monde  et des conditions de crédit trop faciles dans un contexte de survalorisation des actifs. 

Dans une étude détaillée sur le marché des financements à effet de levier, un autre économiste de la BRI, Tirupam Goel, souligne que l’ensemble de la dette à effet de levier (y compris les obligations « high yield » à haut rendement) a « doublé en taille depuis la crise financière mondiale ». Il excède désormais 2.600 milliards de dollars, dont l’essentiel aux Etats-Unis. Pour la première fois depuis une décennie, les prêts à effet de levier ont dépassé celui des obligations « high yield » et le cap des 1.000 milliards de dollars depuis fin avril.

Dans son  rapport sur la stabilité financière, publié en octobre dernier, le Fonds monétaire international (FMI) constate à son tour que la planète accuse actuellement un niveau d’endettement colossal, inédit en temps de paix.

La dette mondiale des secteurs public et privé confondus a atteint le montant inédit de 188.000 milliards de dollars, soit environ 230% du Produit intérieur brut mondial. L’économie mondiale accuse une dette record, largement alimentée par le secteur privé, ce qui n’est pas sans risque« , a déclaré la directrice générale du FMI, Kristalina Georgieva. « En cas de ralentissement marqué de l’activité, dans le plus sombre des scénarios, 40 % de la dette des entreprises dans les huit plus grandes économies, soit 19 000 milliards de dollars [17 000 milliards d’euros], seraient exposés à un risque de défaut, soit plus que le niveau observé durant la dernière crise financière ».

1. La dette privée en hausse constante depuis 2008

Les sociétés des économies avancées, qui détenaient 79 % de l’encours mondial total de cette dette en 2018, ont vu leur volume d’emprunts obligataires augmenter de 70 %, passant de 5 970 milliards USD en 2008 à 10 170 milliards USD en 2018.

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On estime à 4.000 milliards de dollars, la somme qui devra être refinancée ou remboursée au cours des trois prochaines années. Un fléchissement de l’activité économique ou une remontée des taux d’intérêt auraient un impact direct sur la génération des cash-flows. Les sociétés les plus lourdement endettées auraient des difficultés à assurer le service de leur dette, ce qui entraînerait une réduction de l’investissement et une augmentation des taux de défaillance.

Or, un ralentissement économique mondial est déjà annoncé notamment par le Fonds monétaire international (FMI) dans ses dernières prévisions publiées en janvier, qui ont abaissé de 0,2 point à 3,5% la croissance du PIB global anticipée pour cette année.

L’organisation souligne qu’en 2018, l’appétit des investisseurs a diminué pour les obligations les plus risquées et donc les plus mal notées et que « la seule autre année durant laquelle cela s’était produit au cours des deux dernières décennies est 2008 », l’année de la crise financière.

Au moment où davantage de dettes vont devoir être remboursées ou refinancées, l’OCDE relève en parallèle « une dégradation continue de la qualité des obligations » en dix ans. Ainsi la part des titres notés BBB, soit la note située juste au-dessus de la limite en deçà de laquelle le risque de faillite est considéré comme élevé, est passée d’environ 30% en 2008 à près de 54% dix ans plus tard, un pic historique. L’organisation internationale ajoute que cette évolution s’est faite au détriment des obligations les mieux notées (AAA ou AA).

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[Notation des prêts à effet de levier institutionnels aux États-Unis. Crédit : Banque de France]

La France, l’un des pays européen présentant le plus haut ratio d’endettement des sociétés non financières

L’endettement brut des entreprises françaises atteint des niveaux record, dépassant 4.000 milliards d’euros, soit 74,1% du PIB pour les sociétés non-financières, en net décalage avec la moyenne européenne (62% du PIB) et nos voisins puisque l’Allemagne est à 38.7% et les États-Unis à 46.9% du PIB.

« Une anomalie française », estime la Banque de France avec une même tendance à la dégradation des notations des indices de crédit (le segment BBB ayant presque quintuplé à 922 milliards d’euros en 10 ans selon JP Morgan).

« L’endettement a augmenté particulièrement chez les grandes entreprises et les ETI jusque vers 2016 et le mouvement s’étend depuis aux PME. C’est le point d’alerte que nous avons eu. Cette dynamique du crédit est assez générale et concerne toutes les tailles d’entreprise. C’est une singularité française par rapport aux autres pays de la zone euro », a souligné Ivan Odonnat, directeur général adjoint de la stabilité financière et des opérations à la Banque de France.

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Si cet accroissement de l’endettement s’explique par des conditions d’emprunt (bancaire ou obligataire) particulièrement favorables et un besoin de financement persistant dans un contexte de concentration des PME/ETI, il n’est pas dénué de risques. Notamment parce que le service de la dette n’a pas diminué malgré la baisse des taux d’intérêt, alors qu’il recule dans les autres grandes économies de la zone euro.

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[Service de la dette des Sociétés Non Financières, pour le remboursement des intérêts et du « principal », le capital emprunté, en pourcentage du revenu, en France et les grands pays européens. Crédits / Banque de France/BRI]

La remontée des taux pourrait donc avoir un effet significatif sur la situation financière des entreprises endettées, en particulier les PME. La Banque de France a dressé plusieurs scénarios de hausse des taux, dont celui d’une « pentification » des taux (hausse des taux longs de 200 points de base, plus forte que celle des taux à court terme, de 100 points de base). « Au bout d’un an, la charge d’intérêts augmenterait de 7 milliards d’euros. Cet impact pourrait ne pas être négligeable pour des entreprises déjà fragiles », a relevé Ivan Odonnat, directeur général adjoint de la stabilité financière et des opérations de la Banque de France.

Un niveau à mettre en regard des charges d’intérêt nettes des entreprises non financières qui atteignaient 27 milliards d’euros fin 2016. L‘impact dépendrait de la capacité des entreprises à répercuter cette hausse des taux sur leurs prix de vente et à augmenter leurs revenus issus d’actifs financiers.

2. Stratégie des organismes bancaires

 

À l’inverse des investisseurs institutionnels notamment étrangers à l’œuvre sur le secteur de la santé en France, les banques françaises seraient peu exposées avec un montant unitaire de leur exposition en direct assez faible (50 à 60 millions d’euros par prêt) et un encours des prêts LBO dans le bilan des banques françaises d’environ 2% de leur masse de crédit aux entreprises [35 milliards sur 1 600 milliards d’euros de financement aux entreprises françaises].

Néanmoins, la complexité des transactions via les syndications de crédit, la généralisation de structures d’emprunts in fine non amortissables, l’assouplissement des covenants et l’arrivée sur le marché des dérivés de crédit ou transfert de risque de crédit CDO ou de CLO (collaterised loans obligations, voir ci dessous) rend de fait plus incertaine la vérification des droits respectifs et du rang des différentes classes de créanciers présentes dans les bilans bancaires en part finale. Afin de couvrir les expositions LBO, ils sont responsables d’une hausse du risque de contrepartie assumé par la banque au titre des transactions effectuées avec de multiples acteurs souvent non bancaires et parfois non régulées.

Les autorités de supervision suivent également avec attention les risques pris par les fonds et les banques dans le cadre ces financements LBO. Le dernier rapport d’évaluation des risques du système financier français publié par la Banque de France en juin 2019 dans le cadre de la mission de stabilité financière (loi du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires), en fait un constat alarmant.

« Le recours accru à des stratégies de levier (LBO et obligations à haut rendement – « high yield »)) ont porté les prix des actifs financiers et non financiers (actions, obligations, immobilier, etc.) à des niveaux très élevés. Dans un contexte de fort appétit pour le risque des investisseurs, la hausse ininterrompue de l’endettement des acteurs privés contribue à une fragilisation macroéconomique progressive et un affaiblissement de la résilience intrinsèque de l’économie française. Le contexte de taux d’intérêt bas qui s’est installé depuis le début des années 2010 nourrit la dynamique de l’endettement des entreprises françaises comme la prise de risques sur les marchés financiers. Il contribue aussi à la pression actuelle sur les modèles d’activité traditionnels des banques et des assurances, que le développement de l’intermédiation non-bancaire accentue. Les évolutions du modèle de financement de l’économie française (plus globalement, européenne) appellent à s’assurer que l’action des autorités pour renforcer la stabilité financière reste efficace, y compris dans un système dans lequel l’intermédiation non-bancaire joue un rôle plus important ».

Pour comprendre ce que la Banque de France nomme l’intermédiation non bancaire, voir cet article de l’AGEFI de février 2019 l’assimilant au shadow banking (finance de l’ombre) qui représenterait plus de 30% des actifs financiers mondiaux, soit 51.600 milliards de dollars pour leurs activités les plus à même de développer des risques capables de menacer la stabilité financière, en hausse de 8,5% sur un an. Des fonds pratiquant justement du LBO à haut risque avec des CLO en forte hausse depuis 2018 et qui seraient susceptibles de sorties en panique en période de stress sur les marchés. Sur ce segment, « les entretiens mettent en évidence une dégradation de la documentation et des clauses de protection des prêteurs allégées ». Les fameux prêts cov-lite vus au point IV.

L’économiste Claudio Borio, chef du département monétaire et économique de la BRI, a souligné qu’aux Etats-Unis, « le marché des prêts à effet de levier a été brûlant. Les volumes ont été élevés, les banques s’étant déchargées de leurs prêts auprès d’une base d’investisseurs très demandeurs. Certains […] via des Collateralised Loan Obligations [CLO, produits dérivés de crédits issus de la titrisation d’un portefeuille de prêts commerciaux de même niveau de risque], proches cousins des tristement célèbres titres de créance adossés à des prêts hypothécaires (CDO) de la précédence crise financière mondiale », provoquée par l’effondrement du marché des subprimes (prêts immobiliers à risque) en 2007-2008.

 

Qu’est ce que la titrisation ?

La titrisation est une technique financière qui consiste à transférer à des investisseurs des actifs financiers tels que des créances, en les transformant par le passage à travers des véhicules de titrisation (« special purpose vehicle »/SPV), en titres financiers émis sur le marché des capitaux. La titrisation consiste donc à transformer des actifs non liquides (comme la dette levée par le Private Equity) en titres liquides (obligations, échangeables sur le marché boursier).

Dans les opérations d’une certaine importance, le risque du non remboursement de la dette des LBO, qui peut atteindre un ratio très important comme vu précédemment, n’est donc pas portée dans sa totalité par le capital-investisseur. Il est au fur et à mesure de sa maturité transformée au travers de produits financiers titrisés mis sur le marché, les CDO (Collateralised Debt Obligations).

Les titres sont ensuite débités par tranches homogènes (senior, mezzanine, equity), selon le risque de défaut (c’est-à-dire de risque de non-remboursement in fine du prêt par l’emprunteur) afin de distribuer une rentabilité proportionnelle au risque de crédit sous-jacent. Les CDO délivrant la rentabilité la plus élevée sont naturellement celles qui véhiculent le risque de défaut le plus fort.

On estime aujourd’hui qu’un tiers des LBO serait titrisé contre 80% des crédits subprimes en 2007.

(Pour en savoir plus sur le mécanisme de titrisation et sur son implication majeure dans la propagation de la crise de 2008, voir ici)

 

3. Stratégie de prévention de la Banque Européenne d’Investissement (BCI)

 

Depuis 3 ans, la Banque Européenne d’Investissement (BCI) mène une politique de rachat préventif d’une partie des produits financiers les plus risqués sur les marchés. Depuis juin 2016, en plus du rachat de dettes souveraines, la BCI procède au rachat de la dette d’entreprises ayant détourné leurs actifs sociaux dans ces opérations de financiarisation par LBO (quantitative easing ou titres « QE ») afin de différer le risque d’un effondrement généralisé du prix des actifs.

Cette stratégie est louable, mais en achetant plusieurs milliards d’euros de dettes chaque mois, la BCE fait indirectement baisser les taux d’intérêt (jusqu’à les rendre négatifs), et rend les emprunts toujours moins chers, maintenant un afflux de liquidité vital aux investisseurs des fonds de « Private Equity ». Néanmoins, depuis fin 2018, la politique de rachat s’est considérablement durcie, faisant peser le risque de la remontée des taux d’intérêt.

En effet, les manipulations monétaires aventureuses des banques centrales ont entraîné une baisse artificielle des taux, c’est à dire sans corrélation avec les risques liés aux emprunts que devront rembourser des entreprises.

En réaction à cette situation hautement instable, les autorités ont agi pour contrer les risques liés à l’endettement élevé de certaines sociétés. Le Haut Conseil de Stabilité Financière (HCSF) a ainsi décidé en fin d’année dernière de plafonner les expositions des banques françaises systémiques à l’égard des grandes entreprises hexagonales les plus endettées.

En juin 2018, le Haut conseil de stabilité financière a également envoyé un signal clair aux banques françaises, en leur demandant d’augmenter leur matelas de fonds propres, après leur avoir imposé de limiter leur exposition aux entreprises les plus endettées à l’équivalent de 5% de leurs fonds propres, contre 10% jusqu’ici (Source 1 ; Source 2).

Ce qui a néanmoins été remis en question par l’Assemblée Nationale en début d’année afin de « ne pas augmenter significativement les exigences de fonds propres globales des banques européennes », probablement pour des raisons de compétitivité internationale des organismes bancaires.

 

4. Conséquences sur les fonds de Private Equity

 

Du côté des prêts à effet de levier non bancaires, si les entreprises emprunteuses sont aujourd’hui « en position de force », du fait d’une forte demande des investisseurs en quête de rendement, la situation pourrait se renverser en cas de remontée des taux, ces investisseurs risquant de se reporter vers les obligations d’État ou d’entreprises mieux notées (en catégorie d’investissement).

« Un mouvement de réallocation des portefeuilles vers des actifs obligataires moins risqués pourrait alors réduire la demande sur les nouvelles émissions et surtout exposer les sociétés non financières à des coûts de financements/refinancements plus élevés. Le marché secondaire des prêts à effet de levier soumis à une pression de vente pourrait également être négativement impacté », avertit le rapport sur les risques du système financier français.

Sur les marchés financiers modernes, certains spéculateurs avertis peuvent parallèlement faire d’importants bénéfices lors de l’éclatement de bulles spéculatives. Suite à une overdose d’obligations « high yield », ils se positionnent sur des produits financiers dérivés CLO ou vendent à découvert des titres en ne laissant derrière eux que les dettes aux débiteurs.

Cela a pu être récemment observé dans des CDS (crédit défault swap) de l’affaire Thomas Cook.

Les LBO, du fait de leur particularité de financement, présentent en effet intrinsèquement une plus forte sensibilité aux chocs sectoriels ou macro-économiques (utilisation de niveaux de levier plus élevés, fragilité comparativement plus élevée des cibles, ayant par définition des fonds propres plus faibles, faiblesse des garanties sur les emprunts, absence de recours contre les actionnaires de la société holding en cas de défaillance, maturité longue des lignes de crédit avec un amortissement  faible, voire in fine).

« Les LBO sont à la haute finance ce que le crédit hypothécaire est aux ménages modestes désirant accéder à la propriété avec peu d’apport. Les acquisitions sont gagées sur la valeur future des actifs achetés. Ce « modèle » à fort effet de levier  peut perdurer tant que l’entreprise à laquelle les titres acquis sont adossés dégage le profit nécessaire au versement de dividendes. Si cette source venait à se tarir, les actionnaires se détourneraient desdits titres, dont la valeur s’effondrerait » (Liem Hoang-Ngoc, Economiste, ancien député européen, maître de conférences à l’Université de Paris).

Tous les gestionnaires de fonds de Private Equity se défendent de cette position hautement anxiogène et font preuve d’un optimisme sans faille pour leurs propres perspectives, bien qu’ils avouent être « inquiets pour l’économie et l’industrie en général »

 

Dans le prochain article, nous tenterons d’y voir plus clair dans les montages en cours, situations d’endettement, historiques, actuelles et futures, en nature et en valeur, pour les principaux groupes consolidés de biologie médicale privés en France.

 

Si vous avez survécu jusque là et que le sujet vous intéresse, je vous recommande le visionnage de cette courte vidéo de Xerfi Canal  reprenant de façon synthétique et du point de vue strictement économique la problématique exposée.

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